and F. Covas

( Nova University at Lisbon)

When the 1987 general elections brought a durable government to Portugal, the national environment was still inflationary. Nevertheless, thanks to the efforts of successive minister of finance/central bank governor pairs, the criteria for Economic and Monetary Union (EMU) were met and the seventh pair saw the euro conversion rate be set at 200 escudos. The agreed rate represents a depreciation of some 16% over the one at witch the escudo entered the ECU basket in 1989. As the change in regime towards stability-oriented macroeconomic policies was completed when the parity grid of the Exchange Rate Mechanism of the European Monetary System (ERM) was under severe stress, escudo depreciations were agreed upon at realignments initiated by the peseta.

The understanding by the Portuguese authorities of the ERM code of conduct as they prepared to join after the 1991 general elections made it possible to acquire financial reputation very quickly. But the enhanced national credibility abroad caused tension within several minister/governor pairs, especially with respect to the timing of ERM entry, the speed at which to move to full currency convertibility and whether the escudo should respond to peseta realignments. Moreover, both the opposition and the governing party initially resisted the stability-oriented policy, stalling structural reforms and allowing the opposition to win the 1995 general elections on a reformist platform. As a consequence, the stability-oriented policy was maintained until EMU qualification but there were no other major reforms, rising the threat of a "euro hold-up".

The weekly escudo-DMark rate reveals widely different volatility states which were accompanied by six successive exchange rate regimes. Before entering the ERM, a crawling peg was discreetly replaced by DMark shadowing with reinforced controls on capital inflows at the beginning of first stage of EMU. Yet, the escudo-DMark rate, even allowing for the last realignment, was more stable in the ERM than when it was inconvertible and the central bank controlled the currency. The comparison excludes the sub-period of crises before widening the bands and the one after volatility in propective EMU qualifying currencies subsided. Markov switching autoregressive conditional heteroskedasticity (SWARCH) models with more than three states capture all régimes. The specification with five states is favored because it suggests the nature of the response of the central bank to speculative attacks during the crises regime.

Lorsque les élections générales de 1987 ont donné au Portugal un gouvernement durable, l'environnement était encore inflationniste. Pourtant, grâce aux efforts de sept équipes successives de ministre des finances et gouverneurs de la banque centrale, les critères pour entrer dans l'Union Economique et Monétaire (UEM) ont été remplis. Le taux de conversion de l'Euro fixé à 200 escudos représente une dépréciation de l'escudo de 16% par rapport au taux d'entrée dans le panier de l'ECU en 1989. Un changement de régime vers des politiques économiques de stabilité macro-économique a impliqué l'entrée dans le mécanisme de change du Système Monétaire Européen (SME) juste avant que celui-ci soit soumis à de fortes attaques, qui ont conduit à divers réarrangements de la peseta, suivis pour la plupart de dépréciations de l'escudo.

La compréhension par les autorités portugaises du code de conduite du SME, au moment où elles préparaient l'entrée dans le SME après les élections générales de 1991, a permis de gagner une réputation financière très rapidement. Mais ce gain de crédibilité à l'extérieur a été à l'origine de tensions entre ministres et gouverneurs, par exemple en ce qui concerne le moment de l'entrée dans le SME, la vitesse du passage à la pleine convertibilité et la réponse à donner aux réarrangements de la peseta. De plus, l'opposition et le parti du gouvernement ont résisté initialement aux politiques de stabilité macro-économiques, retardant les réformes structurelles et conduisant l'opposition au pouvoir après les élections générales de 1995 avec une plate-forme réformiste. Les politiques de stabilité macro-économiques ont été suivies jusqu'à remplir les critères d'entrée dans l'UEM sans d'autres réformes majeures, menaçant l'entrée dans l'euro (hold-up).

Le taux de change hebdomadaire escudo-Dmark révèle les différents états de la volatilité qui ont accompagné six régimes de change successifs. Dans la phase un de l'UEM mais avant l'entrée dans le SME, une parité glissante (crawling peg dénoté par crawl) a été discrètement remplacée par l'accompagnement du Dmark avec des contrôles renforcés à l'entrée de capitaux (dénoté par DM). Le taux de change escudo-Dmark, malgré le dernier réarrangement, était plus stable dans le SME (régimes dénotés wide et peseta) qu'au moment où il était inconvertible et où la banque centrale contrôlait le taux de change directement. La comparaison ne considère pas la période de crises avant l'ouverture des bandes (dénotée par crises) ni la période suivant la volatilité des monnaies dans les pays candidats à l'entrés dans l'UEM (dénotée par EMU).

Des modèles autorégressifs avec hétéroscédasticité conditionnelle et changement de régime (SWARCH) avec plus de trois états de volatilité sont susceptibles de reconnaître chacun des six régimes. Au contraire, les modèles ARCH traditionnels et les SWARCH jusqu'à trois états ont un pouvoir explicatif inférieur à l'hypothèse de variance constante. La spécification avec cinq états a été choisie parce qu'elle suggère aussi que la réponse de la banque centrale aux attaques spéculatives pendant le régime crises reproduit la très basse volatilité caractéristique du régime EMU.

Creation : June 1999